文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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