王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(t中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名óu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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