分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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