“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　三件套是哪三件陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(t三件套是哪三件uán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几三件套是哪三件年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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