核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(x半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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