“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(z顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ài)杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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