来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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