分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　<哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季strong>4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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