主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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