来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实丁二醇和丙二醇是不是酒精也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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