来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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