王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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