王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03认真地还是认真的写作业，认真的与认真地strong>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地chū)，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。