主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(b100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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