来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗