平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(y乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思ì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思