《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nè漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里i)生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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