核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连之字是什么结构的字，近字是什么结构(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(之字是什么结构的字，近字是什么结构qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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