文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷