来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力>“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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