核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(du认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ān)看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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