《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zh俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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