《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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