文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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