《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(r使我不得开心颜上一句是什么uò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(q使我不得开心颜上一句是什么ián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 使我不得开心颜上一句是什么