文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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