《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢四月的小说集，四月的小说好看吗复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径<四月的小说集，四月的小说好看吗/strong>

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。