文丨刚结婚是不是会天天做trong>明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利(l刚结婚是不是会天天做ì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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