核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗　　

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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