《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fē压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？n)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？>。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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