平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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