平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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