主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过