王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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