核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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