《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学太深是一种什么体验，太深是不是不好(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱太深是一种什么体验，太深是不是不好(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 太深是一种什么体验，太深是不是不好