《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证世界上哪个国家女人最开放。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。世界上哪个国家女人最开放当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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