分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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