文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/G九龙司是哪里？DP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(九龙司是哪里？fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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