《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　119出警收费吗 119出警收费标准是多少三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(z119出警收费吗 119出警收费标准是多少ī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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