主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(s纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别hàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至8纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别5.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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