来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(ku拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？