分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，win嫦娥二号拍到外星人已经证实d一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元(yu嫦娥二号拍到外星人已经证实án)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并不嫦娥二号拍到外星人已经证实算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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