《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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