主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构大学老师最怕什么部门举报成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看大学老师最怕什么部门举报，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均大学老师最怕什么部门举报承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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