文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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