平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％单反可以带上飞机吗，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1单反可以带上飞机吗-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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