文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁　　

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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