主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn厦门是几线城市呢)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（厦门是几线城市呢名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(f厦门是几线城市呢ù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 厦门是几线城市呢