核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ong>一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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